Em meu artigo anterior (Valor, 25/7), analisei os efeitos do programa de intervenções do BC via swaps cambiais. Mostrei que, caso o fluxo de câmbio contratado venha a se mostrar persistentemente negativo, o BC terá de voltar a prover reservas cambiais, via vendas esterilizadas ou linhas de crédito, para continuar intervindo via swaps cambiais. Este artigo complementa o anterior, analisando como diferentes cenários, externos e internos, condicionam o futuro do programa de intervenções cambiais.

Inicialmente, vale notar que a visão dominante, hoje, é a de que até as eleições o BC não deixará a taxa de câmbio sofrer grandes flutuações, para evitar que a depreciação cambial, que se faz necessária para reduzir o déficit em conta corrente do balanço de pagamentos, agrave o quadro inflacionário. Prevê-se que, em 2014, o déficit em conta corrente deva ultrapassar US$ 80 bilhões, ou 3,7% do PIB, uma cifra elevada, sobretudo quando se leva em conta a baixíssima taxa de investimento da economia brasileira.

O que ocorrerá em 2015 depende, é claro, dos cenários interno e externo. No plano interno, o evento mais relevante é o resultado da eleição presidencial. Trabalharei aqui com dois cenários: vitória da atual presidente e vitória da oposição.

Em um cenário de fuga de capitais, seria melhor não tentar segurar o câmbio via aumento dos swaps cambiais

No plano externo, o evento mais importante é a elevação dos juros nos EUA. O anúncio do fim gradual do afrouxamento monetário (tapering), em maio de 2013, deflagrou enorme reação em todos os mercados financeiros ao redor do globo, no que ficou conhecido como "tapering tantrum". O cenário Tapering Tantrum II supõe que efeitos semelhantes venham a ocorrer quando o Fed anunciar quando, afinal, começará a elevar a taxa básica nos EUA, e que tal anúncio ocorrerá em breve, o mais tardar no início de 2015. O cenário de fraca retomada da economia dos EUA supõe, ao contrário, que o Fed, para manter a economia estimulada, não anuncie proximamente a elevação dos juros. Na tabela, os dois cenários internos estão representados nas linhas da tabela; e os dois cenários externos, nas colunas.

O estoque de swaps cambiais em poder do mercado está próximo de US$ 90 bilhões, correspondendo a cerca de 25% das reservas cambiais. Admitindo-se que o BC queira sair gradualmente dessa posição, o cenário mais favorável para esse movimento seria o cenário IV, que combina vitória da oposição com a continuidade do estímulo monetário dos EUA e da procura por retornos mais altos (search for yield). A entrada de capitais e a consequente pressão para apreciação cambial daria ao BC excelente oportunidade para resgatar os swaps cambiais.

O cenário III, que combina vitória da oposição com eventual fuga de capitais deflagrada pelo fim do afrouxamento monetário do Fed, obrigaria a um aperto das políticas fiscal e monetária para amenizar a depreciação cambial. Nesse cenário, o resgate dos swaps cambiais seria provavelmente postergado.

Os desdobramentos dos cenários I e II, que contemplam a reeleição, dependerão do grau de mudança da política econômica a ser introduzido no segundo mandato. A continuidade da política econômica atual manteria a economia brasileira estagnada, o que também tornaria menos aguda a deterioração do balanço de pagamentos. Com a reeleição, é difícil imaginar que o intervencionismo cambial seria drasticamente reduzido. Assim, em ambos os cenários externos, o programa de swaps seria mantido para evitar os impactos inflacionários da depreciação cambial.





No cenário II, o programa poderia prosseguir por mais tempo. Já no cenário I, de fuga intensa de capitais, a tentativa de controlar o câmbio via swaps cambiais enfrentaria dois problemas. O primeiro decorreria dos persistentes fluxos negativos do câmbio contratado, causados pela fuga de capitais. Como explicado em meu artigo anterior, a capacidade de os bancos obterem linhas de crédito no exterior para prover dólares no mercado à vista (spot) é limitada (US$ 20 bilhões é o máximo histórico). Assim, a continuidade do programa no cenário I, provavelmente, teria que ser logo complementada pela venda de reservas cambiais e/ou pelo oferecimento de linhas de crédito aos bancos.

Ainda assim, caso continuasse a intervir pesadamente frente à continuada fuga de capitais, o BC voltaria a enfrentar outro limite, este mais severo. Caso o volume de swaps cambiais se elevasse a tal ponto que passasse a responder por parcela mais significativa do total das reservas cambiais, poderia surgir incerteza sobre os próprios swaps cambiais. Ainda que a situação do Brasil seja hoje muito menos vulnerável que em 2002, vale recordar que, no auge da crise que antecedeu o primeiro governo do PT, os futuros de dólar na BM&F apresentaram grande deságio em relação aos correspondentes NDFs de real nos EUA, demonstrando desconfiança dos investidores em relação ao hedge cambial então provido pelo governo (Garcia e Volpon, DNDFs: A More Efficient Way to Intervene in FX Markets?, texto para discussão da PUC-Rio, número 620).

A tentativa de impedir a depreciação cambial em um contexto de fuga de capitais pode trazer problemas similares aos que enfrentamos no período de câmbio controlado no final dos anos 90.

Em suma, o estoque de swaps cambiais envolve desafios, mesmo se o BC decidir interromper seu ativismo cambial. Um cenário externo desfavorável dificultaria a desativação gradual do programa. O pior erro, contudo, seria intensificar o programa para evitar o ajuste requerido da taxa de câmbio.

Márcio G. P. Garcia, Ph.D. por Stanford, é Professor do Departamento de Economia da PUC-Rio. Escreve mensalmente neste espaço.